現在、暗号資産市場で最も注目されているデリバティブ契約の一つがパーペチュアル先物、通称「パープス」です。これは口座資金を超えるポジションを取れる契約で、標準的な先物と似ているものの、期限がない点が特徴として挙げられます。
ビットコインやイーサリアムのトレーダーは現物取引、先物、オプション、パーペチュアル先物、さらに構造化商品まで利用しますが、アルトコインに関してはパープスが唯一のデリバティブ取引手段です。期限付き先物は流動性に欠け、長期保有を想定しない多くのトレーダーからの注目はほとんどありません。
CoinDeskはパーペチュアル先物市場で成功するトレーダーに話を聞き、パープスが他のデリバティブと何が異なり、機関・個人トレーダー双方のニーズをどう満たしているのか、また取引コストについて解説を得ました。
回答は明確かつ一致しており、多くのトレーダーがパープスを好むのは、深い流動性、低い取引手数料、そして証拠金1単位あたりの取引エクスポージャー、すなわちマージン効率が非常に高いからだといいます。
ただし、取引手数料のみがコストではなく、ポジション維持に伴う継続的費用である資金調達率（ファンディングレート）も存在します。これは保有期間が長くなるほど積み重なる利息のようなもので、トレーダーはその累積を懸念しています。
なぜパープスなのか？
暗号資産のパーペチュアル先物が平均日間取引高2000億ドル超を誇る理由を尋ねると、「選択肢ではなく必要性」との答えが返ってきます。
マーケットメイキング企業STS Digitalのデリバティブトレーダーで6年間の個人経験をもつLucas Krennは「ビットコインやイーサリアム以外は期限付き先物の流動性が極めて薄く、実質的に利用できない。よってパープスは単なるツールの一つではなく、暗号資産に特化する企業にとって唯一の取引手段だ」と述べています。
期限付き先物が敬遠される背景には、満期時の契約乗り換えコストがあり、同様の理由で先物ベースのETFは現物ETFに比べて効率が劣ります。
流動性とは大口の取引注文を価格変動を抑えつつ処理できる市場の能力を指し、Krennによれば標準的な期限付き先物は流動性が低いため、大口注文で価格が容易に変動しスリッページを増やすため、トレーダーは取引成立に苦慮します。
6年間の個人トレーダーでパープスを主に利用するKenneth Ongは、小売トレーダーの視点から、パープスの魅力として約定の良さ、低手数料、さらにヘッジモードによる両建て可能性を挙げました。ヘッジモードとは、同一口座内で同一トークンのロングとショートを別々のポジションとして持ち、相殺しない機能です。
これは標準先物を提供するCMEなどの規制取引所のシステムと対照的で、通常はポジションを相殺して管理しています。
Ongは現物取引から始めましたが、その差を実感しほぼパープスへ移行。彼にとって現物は「長期保有のためのもの」と位置づけられています。
OngとKrennが指摘するように、マージン効率の高さこそパープス最大の魅力です。多くのトークンでは、複数の取引所にパープスが上場し唯一の実質的な取引場となっています。この分散による課題はあるものの、標準先物に比べて高いレバレッジが異なる取引所やトークン間のリスク管理を効率化しています。
パープスはポジション総額の一部のみを証拠金として必要とするため、同じ資本を複数取引所に分散しても各所で意義あるポジションを形成可能です。
パープスと価格発見
常時稼働するパープスの特性は、市場の時間軸を変え、ニュース発生時に即座に価格発見が行われるよう促しています。取引時間の制約がないのです。
Ongは2026年前半に発生したイラン紛争時に、初めてHyperliquidのトークン化された原油取引が急増したことを挙げ、「週末に公式市場が閉じている間に真の反応がパープス市場で起きており、月曜日には価格の再評価が既に他の場所で進んでいた」と語りました。
Krennも同様に、他の伝統的資産に連動するパープスで同様の現象が発生していると指摘しています。
適切なトークン化株式商品は法務・運用・規制の仕組みをブロックチェーン上で再現する必要があり構築が難しい一方で、価格に連動するパープスはこれらの煩雑なプロセスを回避し、取引目的のユーザーに便利な存在となっています。
Krennは「だからこそこの商品は強力で、新たな資産クラスとして拡大し続けている」と説明しました。
両者は今後数年で各種資産のパープス化（perpification）が進むと予想。Ongは週末のトークン化原油取引を「今後の他コモディティ市場の予告編」とし、流動性が深まれば期限付き先物を使用する理由が減ると述べました。
警戒すべき資金調達率
パープスのデメリットをトレーダーに問うと、多くは「ロスカット」、すなわち証拠金不足による強制決済を挙げますが、KrennとOngは資金調達率の問題をより重要視しています。
期限付き先物はトレード時点で金利が確定し、トレーダーがリスク把握しやすいのに対し、パープスは資金調達率が時間とともに変動し、通常8時間毎に発生します。これによりポジション保有中は変動金利のリスクにさらされ、金利を固定できる仕組みがありません。相場が予想外の動きをした場合、資金調達率は大きな負担となります。
Krennは「取引開始時にはリスクが見積もれず、その後もヘッジが困難なリスク」と指摘。
Ongは「資金調達費用は無視できるほど小さくなく、長期保有すれば利益が出ているトレードでさえ損失に転じる可能性がある」と述べました。
安全な取引という神話
現在のビットコイン弱気相場は昨年10月10日の暴落に端を発し、勝敗にかかわらず広範なデレバレッジを招きました。これは過去の金融危機時に米連邦準備制度理事会（Fed）が流動性を注入し、資産価格を押し上げた対応とは逆の動きでした。
10月10日、取引所は自社システムを守るため損失を社会化し、ロングのロスカットだけでなく利益が出ているショートも保険基金の不足で強制決済されたため、パープスは大きな批判を浴びました。
しかしKrennは問題はパープス自体ではなく、「暗号資産取引所の証拠金モデルの問題」であり、期限付き先物も同じ保険基金のもと同様のデレバレッジを受けていると説明。
彼は「重要なのはパープスか期限付きかではなく、相互化されたデフォルトファンドを持つ正規決済機関か、損失を勝者に転嫁する取引所かの違いだ」と強調しました。
多くが誤解する非対称リスク
機関トレーダーのKrennは、多くの人が誤解しているパープスのリスク構造を説明しました。
「ロングは構造的に安全である」と彼は述べます。これは資金調達率がプラスの際、裁定取引で簡単に解消可能だからです。ステーブルコイン保有者が現物を買い、パープスを売ってスプレッドを獲得し、正の資金調達率を縮小します。
一方、資金調達率がマイナスの場合、現物をショートできなければ逆キャリートレードは困難です。流通量の少ない銘柄では特に難しく、資金調達率が長期間極端にマイナスとなることがあります。
資金調達率は極端に高いか低い水準が継続することもあります。
Krennは「ロングの損失は限定的で利益は無限大だが、ショートは利益が限定的でコストは無限大。この非対称リスクを反映した適切なリスクモデルはほぼ存在しない」と語りました。
さらに彼は今年のレンディングプロトコルEulerのトークンを例に挙げ、上場銘柄から資金が激しく流出し、流通量が小さく集中し、パープスの資金調達率が極端にマイナスとなり、4時間ごとに約1％の支払いがショートに発生する状況が続いたことを説明しました。
まとめ
パープスはアクセスの難しさやコスト、マージン効率の問題を解決し先物取引の民主化に寄与していますが、評価が困難で取引開始後にヘッジもできない変動する資金調達率という負担があります。
Krennは「暗号資産市場に流動的な期限付き先物カーブが存在しなければ、市場全体が価格算出とヘッジが困難な利息リスクを抱え続けることになる」と述べています。
現状、資金調達率はこのレバレッジ市場利用に対する全参加者共通の負担、いわば税のようなものと位置づけられます。
