HyperliquidにおけるRWA（現実資産）連動永久先物の急増が、HYPEトークンの収益を圧迫している状況が明らかになった。
プラットフォームの収益は4四半期連続で減少傾向にある一方、オープンインタレストは過去最高水準に達している。この差額は、プラットフォーム取引量の約半分を外部開発者へ還元する手数料分配プログラムが主な要因である。
Hyperliquidはこれまでで最も多くの契約を処理しているものの、そこから得られる収益シェアはこれまでで最も低くなっている。
トレーダーが保有するレバレッジポジション総額を示すオープンインタレストは、2026年7月13日に110億ドルをわずかに超え、プラットフォーム史上最高値を記録した。直近30日間の永久先物取引量は約1,780億ドルに達している。Hyperliquidは現在、世界中の永久先物オープンポジションの約9％を決済しており、これは5月下旬の7％弱からの上昇である。
しかしながら、プラットフォーム収益は逆方向に推移している。DefiLlamaのデータによれば、同プロトコルの総収益は2025年第3四半期の約3億5,700万ドルをピークに毎四半期減少し続け、2026年第2四半期には約2億200万ドルにまで落ち込んだ。取引件数の増加にもかかわらず、43％の減少となっている。
Hyperliquid Improvement Proposal（HIP-3）により、Hyperliquidが誘因した取引からの収益取り分が減少している理由が説明されている。2025年10月以降、約2,800万ドル相当の50万HYPEをステーキングしたユーザーは、自身でHyperliquidのオーダーブック上に永久先物市場を開設でき、最大で取引手数料の半分を保持可能となった。
2026年初頭、こうした開設者運営の市場は全取引量の約2％だったが、現在では約半数を占めている。
この手数料の流出は会計上も顕著である。Hyperliquidが直接ビルダー、マーケットメーカー、及び自身の流動性バウチャーに還元する費用は、2025年第2四半期には総収益の6％未満だったが、1年後には18％にまで増加した。
ビルダーコード手数料は、Phantomをはじめとしたフロントエンドが注文ルーティングに課すものであり、2026年第2四半期には約1,600万ドルの収益として計上される一方、同額が全額費用として還元されている。これらの収益はHyperliquidに一切残らない。
トレーダーがこれらのビルダーマーケットに集まり続ける理由は、原油、金、Nvidia、Tesla、Nasdaq-100トラッカー、SpaceXなどの未上場企業株など、現実資産（RWA）に連動する永久先物契約が今月36億ドルのオープンインタレストを記録し、プラットフォーム最大市場となっているからである。
7月13日から19日の1週間で、トークン化された株式と商品は250億ドルの取引量を記録し、週間取引総額の52％を占めて暗号資産の永久先物取引を初めて上回った。これらの契約はステーブルコイン決済で期限切れがなく、NYSEの休場日である週末も取引が可能である。例として、日曜日午前2時にレバレッジをかけたNvidiaポジションを保有できる点が挙げられる。
この急成長は大部分が単一主体によるものである。Trade.xyzはHIP-3適用後のオープンインタレストの90％以上を占めており、Hyperliquidの記録的数値は単一デプロイヤーによるオラクル選択、証拠金設定、リスク管理に依存していることを示している。
この体制のリスクは今週月曜日に顕著化した。韓国の薄いプレマーケットにおける単一の取引がTrade.xyzのSK Hynix契約価格を19％急落させ、関連の清算が発生。Trade.xyzは損失補填に合意した。
Hyperliquidは取引手数料の約97％をAssistance Fundに回しており、この基金は市場でトークンを買い戻しバーンを行ってきた。これまでに約4,450万HYPEを総供給量から削減している。買い戻し額は収益の一定割合に連動するため、収益の縮小とともに買い戻しも減少。2025年第3四半期には約2億9,000万ドル相当のHYPEを買い戻したが、2026年第2四半期は約1億4,900万ドルに半減している。
CoinDeskのデータによると、7月17日時点でHYPEは約55ドルで取引され、週間で5％下落。6月16日の最高値約77ドルからは約28％の下落となっている。年間収益ベースで約7億8,500万ドルを反映すれば、流通時価総額の約16倍、完全希薄化時価総額の約70倍の水準である。
Multicoin CapitalやBitwiseなどの機関投資家は過去1か月間に大量のHYPEトークンを取引所に移動させている。
エコシステムの規模は想定ほど厚くない。CoinGeckoがHyperliquidカテゴリで追跡する48トークンの大半の価値はHYPEが占め、次点はEthenaのUSDe（約45億ドル）やUSDT0（約40億ドル）といった別発行体のブリッジステーブルコインである。ネイティブトークンで最大のPURRは約5,300万ドルで、HYPEの0.5％未満に過ぎない。市場は現在、広範なネイティブアプリケーション基盤よりも、主としてHyperliquidの取引エコノミクスに基づきHYPEの価値を評価している。
一方で、供給増加と規制圧力も強まっている。8月6日には約1,000万HYPE（現価格で約5億5,000万ドル）がコア貢献者へのロック解除を予定しており、これは2027年まで月次で続く供給増加の一環である。現在の流通供給量は2億2,200万トークンにとどまっている。
現物HYPE ETFは7月17日に初めて週間7百万ドルの資金流出を記録し、9週間続いた資金流入にブレーキがかかった。シンガポール金融庁（MAS）は6月下旬に同プラットフォームを投資家警告リストに追加し、以前の英国当局の警告に続いている。またCMEやICEの幹部はCFTCに対し、商品としての永久先物規制見直しを要請している。
その一方で、意外な競合も出現している。ロビンフッドが1か月前に開始したネットワーク「Robinhood Chain」は、ミームコイン取引において日々6億ドル超の分散型取引所（DEX）取引量を達成し、指標によってはHyperliquidのデイリーの投機的取引を上回っている。
なお、これらの動向がビジネスの破綻を意味するものではない。ARKリサーチは7月31日時点で、HyperliquidとPump.funを合わせた暗号資産アプリケーション収益が67％を占めると報告。Grayscaleは同プラットフォームを、外部開発者が製品を構築し運営者が取引される全収益から取り分を得るAmazon Web Servicesのような存在だと例えている。
ただし、この比較が問題の本質を示している。Hyperliquidは2025年第3四半期の最初の4週間で約4,500万ドルの総収益を記録しており、このペースが維持されれば四半期収益は約1億5,000万ドルとなる。これにより4四半期連続の収益減少が続く見通しで、HYPEの買い支えも徐々に薄れている。
