CLARITY法案は成立に至らなかったものの、規制の明確化は進んでいる。規制当局は議会が達成できなかった法制化の課題に対し短期的な支援と長期的なリスクを提示している。
9月15日、米上院はデジタル資産やデジタル経済に関するルール作りに大きな進展をもたらす機会を得たが、実現は見送られた。CLARITY法案は、トークン化された通貨や株式、債券、権利書などの資産およびそれらを扱う取引所、ブローカー、発行者、仲介業者を網羅する包括的な枠組みとして審議が進まなかった。
この法案は、アメリカのリーダーシップを強化し消費者の利益に資し、銀行や既存事業者に明確な投資・競争指針を示し金融サービスの未来を切り拓く可能性があった。だが時代の要請に合ったアイデアであるにもかかわらず、その実現の時期は訪れていない。一方で規制当局は新たな措置を打ち出している。
SECとCFTCは迅速に対応している。CLARITYが失敗した2日後にSECは「イノベーション免除」を発表し、自動化マーケットメイカーと流動性プールを利用したオンチェーンでのトークン化米国上場株取引を特定の取引所に認めた。委員長のPaul Atkinsはこれを「持続可能なルールメイキングへの橋渡し」と表現した。
CFTCも実務上の障壁を除去し、特定ソフトウェア提供者への救済措置を取り、トークン化投資やブロックチェーン記録管理のガイダンスを更新している。議会が法制化を回避した中で規制当局は自ら枠組み構築に乗り出している。
ここで問われるのは規制規明確化が法整備の代替となるか否か、そしてどの程度の期限で可能かである。規制当局は議会がまだ対応できていない実情を理解している可能性がある。
新技術が広範に受け入れられるには機能する技術、需要ある製品、そして規制環境の3要素が不可欠だ。暗号資産は技術と製品を備えており、規制当局は現在最後の要素を提供しようとしている。
技術はプライムタイムを迎える準備が整っている。例えばSolanaは株式や債券、外国為替市場の取引量と同等の処理能力を持つ。Hyperliquidなどのプラットフォームはほぼ全市場で24時間365日リアルタイム取引を提供し従来市場に影響を与えている。
製品と市場適合も明確である。ステーブルコインは暗号資産の初のキラーアプリであり、今後はトークン化された株式や債券、アクセスしやすいオンチェーン市場が重要になる。さらにはデジタル資産におけるエージェント型コマースの成長も未だ語られていない。
この成長を可能にするために欠けていたのが規制の明確化である。CLARITYは暗号資産企業や銀行、関係者がルールを理解し公正に競争する転換点となるはずだったが実現しなかった。今後、規制当局がこのギャップを埋められるかが注目される。
現時点では規制による許可が立法による確実性に代わりうる可能性もあるが、両者には重要な違いが存在する。規制は現時点で可能な企業活動を導くが、立法は将来の政権による判断変更リスクからより強固に企業を守る。この差は長期投資を行う金融機関にとって極めて重要だ。
未来は予測ではなく達成すべきものであり、今後2年間でどれだけの進展を実現できるかが問われている。これは事実を積み重ねるチャンスであり、消費者が使う製品、金融機関が使うインフラ、資本投資や雇用を創出し明確に優れた市場を立ち上げる機会となる。
ブロックチェーンが生産的経済に深く融合すれば、将来的にどの政権であれ既存の状況を巻き戻すことは困難になるだろう。しかし業界が短期利益追求や政治的対立を続ければ、この歴史的な経済機会を失う可能性もある。
Stripe、Circle、Robinhoodなど革新者は待機しない。既存の金融機関は議会の法制化を待つか、今ある規制明確性の元で動くかの選択を迫られている。待機することは慎重に見えるが、リスクも伴う可能性がある。
CLARITYは成立しなかったが、規制側によるある種の明確性は既に現れている。開かれた窓を活用し、業界は革新や製品開発を推し進めるべきである。
− Alex Tapscott、CMCC Global Capital Markets CEO
専門家に聞く
Q：CLARITYが頓挫した後、SECの5年間の「イノベーション免除」は何を変えたのか？
A：SECは一定の条件を満たすトークン化された米国上場株をオンチェーン自動化流動性プールを通じて取引可能とした。適格取引所は取引所登録を免除され、特定流動性提供者はディーラー登録の免除を受ける。取引は本人確認済み参加者限定。命令はCLARITYの上院否決から2日後に発表され、範囲は法案案の一部に限定されている。既存SEC権限下で特定市場モデルの発展を認める。
また試験的措置で取引量は限定され、証拠金取引は認められず、免除は5年間有効だが条件変更権限もSECにある。アドバイザーは限定的市場テストと捉え、クライアント取引規模での製品のアクセスや執行改善を検証すべきである。
Q：クライアントが「トークン化株」を買った場合、実際に何を所有しているのか？
A：一部の「トークン化株」は株価リターンの合成的エクスポージャーであり株主権は伴わない。配当相当の支払いも保有者を株主にしない。SECの新免除措置は、トークン化証券には基礎株式と同じ権利・配当・議決権・清算請求権が必要と定めている。合成エクスポージャーは対象でない。もし第三者が企業関与なしに株式トークン化した場合、その第三者は代理投票資料を提供し企業には30日通知後取引停止権限がある。
アドバイザーはクライアントの権利記載文書を検証し、配当や議決権の実際の届き方を確認すべきである。トークンが直接所有権か保管株式の間接利益か契約上権利かを識別し、プロバイダー破綻時の請求権も評価すべきだ。
Q：権利確認後、割り当て前にアドバイザーが検証すべきことは？
A：クライアントの実取引規模でトークン化株と従来株を比較し、手数料や価格影響を含めて検証することが必要だ。ストレス時の価格乖離も調査する。流動性プールでは表示価格が初期値に過ぎず注文でバランスが変わるため価格変動が生じる。流動性供給主体やボラティリティ対応力も確認したい。
カストディや譲渡制限、取引所閉鎖や契約終了時の退出手続き資料も検討し、アクセス向上や取引コスト削減、資金利用時間短縮といった具体的利益の証拠を求める必要がある。これらの利益が追加リスクを正当化し、クライアントの投資目的に合致しているかが重要だ。
− Leo Mindyuk、ML Tech CEO
