SECは、トークン化された実株式の規制対応を目的とした米国内取引ルートの提供を開始した。これにより、取引量や参加者、発行体の権利を厳格に管理しながら、株式のブロックチェーン取引が実現に近づいている。
SECは長らく期待されていた「イノベーション免除」を発表し、条件を満たすプラットフォームに対して5年間、米国株式トークンの取引市場をナショナル・セキュリティーズ・エクスチェンジ（全米証券取引所）として登録せずに運営できる猶予期間を付与した。
これまで、トークン化された株式の米国市場を構築しようとする企業は、買い手と売り手を結びつける役割を担いながらも、従来の株式取引所としての規制に準拠する必要があった。しかしこの状況は変化し、SECは実際の株式の所有権を表すトークンと単なる価格追跡トークンを区別し、従来の取引所ルールに縛られない取引を事実上容認した。
この5年間のサンドボックス制度の下、「Tokenized Securities Venues（TSV）」と呼ばれる専門プラットフォームは、スマートコントラクトや流動性プールを活用して、資格のある米国株のトークン化された株式取引を制限のある環境で促進できる。また、これら流動性プールに資産を提供する特定企業には、ディーラー登録要件の免除も認められる。
では、上場企業や投資家、参加者にどのような変化がもたらされるのか。
なぜ重要か
単に株券をトークンにすることではなく、取引の場所や方法を変える取り組みだ。従来の取引所はオーダーブックで売買注文をマッチングするが、高い規制ハードルが存在していた。SECの免除ルールにより、資格のある取引所はスマートコントラクトを用いた流動性プールを通じたトークン取引を実現し、伝統的なオーダーブックに依存しない市場構造の実験が可能となった。
つまり、SECは暗号資産取引技術の一部を借用しつつ、米国株に適用することを許可している。
これまではブローカーを通じて株式注文し、従来の市場インフラで決済されていたが、今後は適格な投資家が規制されたブロックチェーンベニューを使い、同一株式を表すトークンを流動性プールで直接取引することが可能となる。
将来的には、決済の簡易化や他の金融取引への活用が期待されるものの、今回の免除はレバレッジや貸付行為は対象外としている。
一定の制約とガードレール
市場運営に用いられるソフトウェアは公開・監査可能であり、パブリックでパーミッションレスなブロックチェーン上に配置されねばならないが、取引ベニューへのアクセスは引き続きSEC規制によるパーミッション制である。したがって、AppleやMicrosoftの株が一般の分散型取引所で自由に取引されるわけではなく、規制された環境下でデジタル技術の一部を取り入れた試験運用が可能になる。
また、ベニューごとにトークン化可能な銘柄数や日平均取引量の上限があり、SEC取引市場ディレクターのJamie Selwayはこれを「控えめなスタート」と表現した。例えば、Tesla株は1日に約10万株のトークン化された取引が可能で、約3,660万ドル相当となる。
大手上場企業への影響
たとえばApple株を第三者がトークン化する場合、Apple自体がトークン化を行わなくても条件を満たせば申請できる。トークンは基となる株式と同じ権利・特権を付与しなければならず、ベニューは発行企業に30日前に通知し、企業は異議を唱えられる。これが発行者の拒否権という重要な安全装置だとしている。
実際には、米国でAMCエンターテインメント株のトークン化をめぐり、AMC社CEOとRobinhood間で公開の紛争が生じている。
取引場所と仕組み
免除の下で取引されるのは資格を持つTSVであり、取引環境は規制されたパーミッション制で、AMM（自動マーケットメーカー）を利用可能だ。投資家は資産プールに対し取引し、従来の注文マッチングに依存しない。流動性提供者へのディーラー登録義務も一部緩和されている。
SECは、伝統的なNYSEやNasdaqが完成する前に一時的な株式取引ベニューを設け、DeFi技術を取り入れつつ規制対象株式市場運営の実験を行っている。
ただし、「株式向けDeFi」の技術的側面はDeFiに似るものの、参加者は依然として規制されたパーミッション制であり、個人および機関投資家やブローカー・ディーラーがアクセス要件を満たす必要がある。
つまり、証券市場規制下でDeFiスタイルのインフラを借用した形態となる。
暗号資産インフラ側の影響
SecuritizeのCEO Carlos Domingoは、本制度がネイティブなトークン化証券の加速を促し、オンチェーン流動性ベニューの創出につながると期待を示した。AMMやパブリックブロックチェーンを構築する企業も、この規制市場のインフラとして恩恵を受けられる可能性があるとしている。
投資家の視点
投資家は引き続き実株を保有し、議決権や配当権も保持するが、所有権の表現形式と取引インフラがブロックチェーンベースになる可能性がある。将来的には取引の迅速化やプログラム可能な市場、時間拡大の実現が期待される。
SECはトークン化株式が名前だけのもので終わらず、既存株式と同等の権利を付与することを強調。特定の条件下で株式取引停止があればトークン化株式も停止される。
これにより、他国で販売される合成商品であるトークン化株式とは異なり、真の株式権利を有する製品が区別される。合成商品は免除対象外である。
今後の展望と意義
トークン化株式は以前から存在していたが、SECが明確な二次市場規制枠を設けたことが大きな進展となる。Clarity Actが成立しなかった直後に発表され、SEC委員長Paul Atkinsは既存権限の範囲内で規制の明確化を図ると述べた。
この5年間の猶予期間は規制完成形ではなく、実証と検証を目的とした生きた実験であり、小規模スタートを経てルール策定や立法に繋げる意図がある。
今回の措置は、SECが今月中に公表した証券所有権の公式記録をブロックチェーンに置き換える提案と併せ、米国株式市場のデジタル化の重要な一歩となる。今後5年間、ウォールストリートはこれら新制度を通じた取引環境の実態を見極める機会を得た。
